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海通研究之策略 吳信坤

投資要點

核心結論：①2月港股漲幅領先，上漲主因科技股催化事件頻發、流動性改善以及兩會政策發力預期。②結合估值、成交與風偏指標看，當前港股交易情緒較前期明顯修複，仍具備進一步上修的空間。③從資金流向看，本輪港股行情主要由南向資金推動，外資也在階段性回流，未來或仍有流入空間。

市場回顧：2月全球主要股指漲跌互現，港股整體收漲。A股方麵2月累計漲幅/最大漲幅1.9%/5.6%，創業板指累計漲幅/最大漲幅5.2%/11.2%；港股方麵恒生指數累計漲幅/最大漲幅13.4%/21.8%，恒生科技指數累計漲幅/最大漲幅為17.9%/33.1%；美股方麵標普500指數累計跌幅/最大跌幅為-1.4%/-5.0%，納斯達克指數為-4.0%/-8.6%；其他市場，德國DAX累計漲幅/最大漲幅為3.8%/7.9%，法國CAC40累計漲幅/最大漲幅為2.0%/5.6%，英國富時100累計漲幅/最大漲幅為1.6%/3.5%，韓國綜合指數累計漲幅/最大漲幅為0.6%/10.0%，日經225指數累計跌幅/最大跌幅-6.1%/-6.9%。從行業表現看，2月港股行業整體收漲，漲幅前三行業為醫療保健（17.0%）、電信服務（16.3%）、信息技術（14.9%），下跌行業僅能源（-5.1%）。

當前港股交易情緒較前期明顯修複，仍具備進一步上修的空間。結合估值、成交、風偏指標看，當前港股情緒較年初已明顯修複，但部分指標相較曆史水平還不算高，仍有繼續上修的空間。從估值水平看，對比曆史港股估值明顯修複，但對比海外估值還不高。當前恒生指數估值分位數在全球範圍內處於中等水平，而恒科指數估值分位數還偏低。從成交情緒看，港股成交額明顯放量、但這次相較A股的放量不如24/9/24明顯，港股賣空情緒出現下降、但還在均值附近水平。從風險偏好看，港股風險溢價已修複至曆史中高水平，恒指預期波動率自1月底以來持續上升，但目前水平仍不及去年924行情最高點，可見投資者預期仍有繼續上修的空間。

輪港股行情主要由南向資金推動，外資也在階段性回流。除了估值、成交和風險偏好等指標外，資金流向也是衡量市場情緒的重要參考維度。港股通方麵：1月中旬港股行情啟動以來，港股通資金加速流入，1/15-3/4期間累計流入金額約2000億港元，成為本輪行情的核心支撐力量。交易型外資：自行情啟動以來，交易型外資流出幅度明顯收窄、並在1/22-2/4、2/5-2/11連續兩周淨流入超百億港元，近期流入趨勢略有放緩。穩定型外資：自行情啟動以來，穩定型外資整體淨流出，但在春節後出現流出收窄、甚至一度轉向淨流入的情形，2/5-2/18期間穩定型外資總計淨流入約100億港元。展望未來，港股比較優勢大概率吸引港股通繼續流入；伴隨國內宏微觀基本麵回暖疊加A股市場行情修複，我們認為未來增量外資或有望繼續流入中國市場。

風險提示：美聯儲降息超預期，美國政策不確定，國內經濟數據不及預期。

正文

2月全球市場漲跌互現，港股漲幅領先，美股整體收跌。春節前後，Deepseek的橫空出世點燃港股和A股科技板塊的投資熱情，外資機構關於“中國資產重估”的討論增多，港股投資情緒明顯回暖。當前港股情緒修複具體行至何處？本文就此展開分析。

1．回顧：2月全球市場漲跌互現，港股漲幅領先

2月全球主要股指漲跌互現，港股漲幅領先。從2月全球重要股指表現看，海外股市漲跌不一，港股漲幅領先，A股、歐股也上漲，而美股、日股出現下跌。A股方麵滬深300指數2月累計漲幅/最大漲幅1.9%/5.6%，創業板指累計漲幅/最大漲幅5.2%/11.2%；港股方麵恒生指數累計漲幅/最大漲幅13.4%/21.8%，恒生科技指數累計漲幅/最大漲幅為17.9%/33.1%；美股方麵標普500指數累計跌幅/最大跌幅為-1.4%/-5.0%，納斯達克指數為-4.0%/-8.6%；其他市場，德國DAX累計漲幅/最大漲幅為3.8%/7.9%，法國CAC40累計漲幅/最大漲幅為2.0%/5.6%，英國富時100累計漲幅/最大漲幅為1.6%/3.5%，韓國綜合指數累計漲幅/最大漲幅為0.6%/10.0%，日經225指數累計跌幅/最大跌幅-6.1%/-6.9%。從行業表現看，2月港股行業整體收漲，漲幅前三行業為醫療保健（17.0%）、電信服務（16.3%）、信息技術（14.9%），下跌行業僅能源（-5.1%）；2月美股上漲前三行業為金融（9.5%）、日常消費（3.9%）、房地產（2.6%），跌幅前三行業為信息技術（-5.9%）、醫療保健（-4.1%）、工業（-4.0%）。

2月美股整體收跌主因經濟數據疲軟、企業業績不佳及貿易政策不確定性。從宏觀數據來看，近期美國經濟增長壓力加大，壓製美股風險偏好。從PMI數據看，1月非製造業PMI降至52.8%（前值54.1%），近三個月呈現波折下行趨勢；消費方麵，1月零售銷售環比下滑-0.9%（前值0.7%），2月消費者信心指數降至64.7，創近一年內新低，顯示美國個人消費放緩趨勢；通脹方麵，1月CPI/核心CPI同比上漲3.0%/3.3%（前值2.9%/3.2%），高於預期，經濟放緩擔憂加劇。其次，美國大型科技股業績不及預期導致股價普跌，也是造成2月美股下跌的重要原因。例如，特斯拉四季度汽車業務收入同比降8%；英偉達四季度毛利率同比下降3%。在業績不佳的背景下，美國科技股“七巨頭”陷入回調，2月末一周內特斯拉/英偉達/穀歌/微軟/Meta /亞馬遜/蘋果分別下跌-13.3%/-7.1%/-5.2%/-2.8%/-2.2%/-2.0%/-1.5%。此外，貿易政策不確定性也致使美股承壓。2月以來特朗普政府推行“對等關稅”政策，自2025年起對加拿大、墨西哥加征25%關稅，對華商品額外加征10%，並計劃對歐盟征收25%關稅，計劃對進口汽車、藥品、半導體加征25%關稅。關稅措施或加劇美國通脹、延遲美聯儲降息節奏，疊加近期經濟數據疲軟，加深了市場對經濟放緩與高通脹的擔憂，宏觀不確定性上升，投資者風險偏好下降，致使美股承壓。

2月港股上漲主因科技股催化事件頻發、流動性改善以及兩會政策發力預期。首先，科技股催化事件頻發，帶動市場情緒回暖。春節期間，國產大模型DeepSeek取得技術突破，全球投資者開始重新評估中國科技產業競爭力。中國香港特別行政區財政司司長陳茂波在“2025/26香港特區政府財政預算案發布會”上表示，香港特區政府將預留10億港元成立香港人工智能研發院，進一步增強市場對科技創新的信心。隨後DeepSeek發布消息，計劃開源五大代碼庫，並獲騰訊雲、阿裏雲等企業接入，加速AI商業化落地。在多重利好消息的刺激下，港股科技股大幅上漲，2月港股科技龍頭阿裏巴巴/小米/騰訊/美團/分別累計上漲44.4%/35.4%/19.3%/9.3%/4.1%，科技股的上漲帶動恒生指數在2月收漲13.4%。流動性方麵，南向資金持續流入，成為本輪港股上漲的主要動力。1-2月南向資金日均淨流入達72.7億元，2月南向資金累計流入約1500億元，創下自2021年1月以來的最高水平。此外，在Deepseek概念催化下，疊加美債利率階段性回落，外資也開始階段性回流港股。政策預期方麵，3月初兩會《政府工作報告》對25年經濟工作作出具體安排，結合去年底政治局會議與中央經濟工作會議對25年宏觀政策“更加給力”的基調，市場對兩會政策有較高期待，尤其是財政、化債、地產、消費、民生等領域，政策發力預期也是推動港股上漲的一大助力。

2．港股還有多少修複空間？

春節前後，Deepseek概念引燃港股和A股科技板塊投資熱情，自1/13以來，恒生科技已累計上漲42%、恒生指數漲28%、上證指數漲7%。分行業看，近期港股行情已逐步從過去的科技、醫藥、可選消費進一步擴展至原材料、地產、必需消費等其他板塊。具體來看，1/13-2/21期間港股資訊科技、非必需消費、醫療保健行業貢獻了所有行業漲幅的65%；而2/24以來行情明顯擴散，2/24-3/6期間綜合、地產建築、必需消費等行業出現補漲，貢獻了這段時間73%的漲幅。由於港股在短期內已積累可觀漲幅，市場對於後續行情能否持續上行存在分歧。本文從估值、成交、風偏、資金流向等角度，對當前港股交易情緒進行客觀評估，以期為投資者提供有益參考。

當前港股交易情緒較前期明顯修複，仍具備進一步上修的空間。本輪港股始於1/13，至今港股已連續上漲近兩個月，市場情緒邊際回暖，當前港股情緒修複具體行至何處？結合估值、成交、風偏指標看，當前港股情緒較年初已明顯修複，但部分指標相較曆史水平還不算高，仍有繼續上修的空間。

從估值水平看，對比曆史港股估值明顯修複，但對比海外估值還不高。相較曆史，目前港股估值已修複至中高位水平。截至3/7，恒生指數PE（TTM，下同）已升至14年以來均值以上2倍標準差水平附近（3年滾動），為10.6倍、處14年以來62%分位。但國際對比視角下，港股估值仍不算高。截至3/6，恒生指數近十年PE分位數為61%、恒生科技為28%，低於標普500的83%、納斯達克的72%、英國富時100的63%，當前恒生指數估值分位數在全球範圍內處於中等水平，而恒科指數估值分位數還偏低。

從成交情緒看，當前港股成交明顯放量，但賣空比還在曆史平均水平。從成交額看，港股成交明顯放量，但這次相較A股的放量不如24/9/24明顯。2月以來港股成交逐漸放量，恒指成交額從1月底的516億元升至3/7的3832億元，恒指滾動20日成交額更是創下05年以來最高水平。但本次港股相較A股放量不如去年924行情明顯，港股/A股滾動20日成交額僅為14年以來均值水平。從賣空比看，港股賣空情緒出現下降、但還在均值附近水平。截至3/7，港股賣空成交占比降至14.2%，接近14年以來均值14.5%。

從風險偏好看，港股風險溢價升至中高水平，預期波動率仍有上修空間。從資產比價角度看，港股情緒已修複至曆史中高水平。截至3/7，當前港股風險溢價率（1/恒生指數PE-10Y中國與美國國債收益率均值）為6.42%、處14年以來從高到低71%分位。從預期波動率角度看，恒指波動率指數（衡量港股市場30個交易日的預期波幅）從1月底的21.6升至3/7的28.7，明顯高於14年以來21.3的均值，但不及去年924行情最高值40.1，可見投資者預期仍有繼續上修的空間。

本輪港股行情主要由南向資金推動，外資也在階段性回流。除了估值、成交和風險偏好等指標外，資金流向也是衡量市場情緒的重要參考維度。基於港交所中央結算係統數據分析，按照各類資金持股市值占比降序排列，港股市場資金來源主要包括偏長線配置的穩定型外資（持股金額占比43.8%，截至25/03/04，下同）、偏短線交易的靈活型外資（19.3%）、港股通（18.6%）以及中國香港或大陸本地資金（17.6%）。接下來將逐一分析前三類外部近期的資金流向，從而衡量各類資金在本輪行情中的參與度。

港股通資金：1月中旬行情啟動以來加速流入。事實上自24年以來，港股通便已在持續流入港股，24年初至今已累計淨流入超萬億港元，在港股市場上的影響力漸增。1月中旬港股行情啟動以來，港股通資金更是加速流入，1/15-3/4期間累計流入金額約2000億港元，成為本輪行情的核心支撐力量。從流入板塊看，港股通投向行業較為廣泛，春節以來，除了受益於Deepseek概念催化而大漲的軟件服務與半導體，港股通還流入了零售、銀行、製藥、汽車等其他板塊，是2/24以來港股行情擴散的主要力量。

交易型外資：1月中旬行情啟動以來整體淨流入。除港股通之外，交易型外資也是支撐本輪港股行情的主要資金。自年初行情啟動以來，交易型外資流出幅度明顯收窄、並在1/22-2/4、2/5-2/11連續兩周淨流入超百億港元，近期流入趨勢略有放緩，1/15-3/4期間交易型外資累計流入135億港元。從流入板塊看，春節以來，穩定型外資集中流入港股軟件服務，小幅流入多元金融、耐用消費，明顯流出零售板塊。

穩定型外資：2月中旬流出收窄、一度轉淨流入。從資金持股市值占比來看，穩定型外資依然是港股市場中的主要投資力量。自本輪港股行情啟動以來，穩定型外資整體淨流出，但在春節後出現流出收窄、甚至一度轉向淨流入的情形，2/5-2/18期間穩定型外資總計淨流入約100億港元。從流入板塊看，穩定型外資集中流入港股軟件服務與技術硬件，在銀行、汽車、公用、零售等其他板塊上明顯淨流出。

整體來看，1月中旬以來的港股行情主要由港股通主導，外資或也在階段性回流、但目前主要是交易型資金。我們認為，展望未來，正如我們在《影響港股25年走勢的五大變量——25年策略展望係列6-20250102》中提到的，港股比較優勢大概率吸引港股通繼續流入；此外，伴隨國內宏微觀基本麵回暖，未來增量外資資金或繼續流入港股。

3.2025年3月大事日曆

風險提示：美聯儲降息超預期，美國政策不確定，國內經濟數據不及預期。

本文選自海通證券研究所研究報告：海通策略 | 海外市場月報—港股還有多少修複空間-20250310